寒柏:大陸能否應付金融衝擊?

2018-08-24
寒柏
學研社成員
 
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美國向全球策動貿易戰,為金融市場帶來不穩。近來,特朗普劍指土耳其,令其貨幣大幅貶值,新興市場的匯率亦走軟,股價暴跌。由中美貿易戰發展至今,人民幣大跌,中國股市一直在低位徘徊,香港股市亦跟隨外圍下挫,不禁讓人想起1997年的亞洲金融風暴。到底,金融風暴會否重臨?中國大陸又能否抵禦可能發生的金融衝擊?

中國未開放資本賬,且監管甚嚴

1997年之前,中國的人民幣早已大幅貶值,當年的經濟體系以出口為主導,作為後起之秀,資本賬又未全盤開放,亞洲金融風暴帶來的衝擊,相對有限。當然仍有不少國企在港的紅籌平台出現問題,但隨著中國經濟急速發展,商機處處,且資本化剛起步不久,當年的問題不難解決。

值得一提的是,經歷了80年代起的粗放型發展,當時著實為中國的銀行帶來很多壞賬。因此,中國政府成立了四間國有資產管理公司(AMCs),把銀行系統的大部份壞賬接管,讓國有銀行可順利上市集資及進行改革。四大資產管理公司亦受惠於中國經濟高速發展及轉型,順利處置抵押物而獲利甚豐。例如,就算工廠倒閉,但資產管理公司手上的廠房及土地皆有用,很多都改為發展房地產,反而大賺。

自2011年起,中國經濟體積已是世界第二,城市化及資本化已至一定的水平,資本賬雖未完全開放,但大門已逐步打開,若遇到外圍金融衝擊,又可否應付得來?從樂觀方面看,其實一直以來,中國政府已從多角度管制資金進出、外債和內債等問題。

例如,任何企業出國收購,也要經商務部審批,「大路條」的原則,只鼓勵中國企業收購有助產業升級的企業,不少行業還被列入負面清單。而且,收購原則是中國企業至少要出資35%,不能盡借。反之,大部份西方自由市場中,對併購完全不會有這種行業及借貸限制,以100%借貸的方式收購更不是罕有之事。

另外,外管局(「外管」)亦會審查每一筆資金的進出,確保是日常經營業務項下,才會放行。「資金池」亦由指定國內銀行作管理。儘管中國企業可以借外債,但一定要符合「外管」定下的原則,並要向「發改委」登記。不同行業、公司和債務的類別等,都有特定的外債上限,不能逾越。

另外,不少國家企債台高築,甚至連年出現虧損。國企改革進展緩慢。可是近年中國政府亦著手整頓有問題的國企。由於國企和境內銀行皆牢牢的掌握在政府手裡,整頓壞賬之時,反而容易以協商、債務重組及出售資產等方法解決問題,避免了自由市場裡,經常發生的「骨牌效應」。

在資產管理公司方面,也由從前的四大,發展至今時今日的約30間之多 (原來的四大是全國性的,現時在主要省份,則可再成立多兩間省級的資產管理公司)。這些資產管理公司仍主要由國家持有或管理,但也有引入民營資本,一般作為小眾投資者。由國家管理這些AMCs,一來有清晰的國家目標,二來可避免銀行賤賣資產,在處置抵押品時亦可以國家的利益為先,由政府作通盤考量。一定程度上,亦阻止了自由市場裡,「骨牌效應」發生之可能。

其次,就是中國政府已努力為房地產市場降溫,除了推出房地產稅,限購、限價、交易稅及在一線城市設立長遠建屋目標之外,中國政府亦指令所有國家銀行的房地產衍生工具或隱藏債務要「入表」,亦為每間銀行於每年度設下「開發貸」額度,從多方面防止泡沫情況再惡化。 

要小心制度總有漏洞

當然,制度總有漏洞,政策不可能一推出來就完美,中國政府亦已逐一修補。例如,在外債監管上,「外管」和「發改委」兩個部門也有獨立渠道監管,但在過去一段日子裡,有企業利用了漏洞,分別在「外管」及「發改委」作兩次備案,從而借了超過額度兩倍的外債。本年度起,「外管」及「發改委」亦已出了新條文,加強兩個部門之消息互通,並對若干違規企業作出懲罰。

又例如,「發改委」的相關條文之精神,其實包括了國內集團在香港上市的融資平台或公司。但傳統以來,大部份國內企業,並沒有為香港公司或相關平台的貸款去備案。若把這些外債計算在內,國家整體的外債比重肯定會更嚴重。

房地產商在國內難借錢,過去兩年亦不停在海外及香港發債。美元走強,利息上升,亦可能會觸發危機。就算金融監管再嚴,也難以阻止國內房地產商債台高築的現實。而且,國內房地產市場泡沫情況嚴重,政府有需要為樓市降溫,但如果處理稍有不善,又反過來會波及整個中國經濟。

在一種情況下,如果國內房地產市場向下調整,有個別中國房地產公司出現問題,再加上美元走強,內房股又集體下跌的話,縱然其他房地產公司未真正出現問題,在債券的一般條款之下,亦可觸發大規模境外債務違約,直接衝擊所有國內房地產商,最終或會波及國內房地產市場。無論如何,如果炒家要攻擊中國,房地產市場始終是其「罩門」所在。

總的來說,制度一定有漏洞。以上所講,都是可預見的問題,中國政府亦正努力處理。筆者更擔心是在任何一個細節裡,還會不會有一些漏洞,可導至「骨牌效應」呢?正如,在1997年亞洲金融風暴發生之前,又有誰人可想到,在從前的機制之下,香港政府明明有十足美元支持港元,為何仍可以被外國炒家衝擊港元?在1997年後,金管局逐步完善外匯及期貨市場的規管,才把操作上的漏洞修補過來。

此外,筆者亦希望讀者明白,金融市場衝擊絕非單純的「紙上財富」,受影響的是每一個人。儘管經濟學家經常列舉出不同國家經濟衰退之諸般原因,似乎經濟差,股匯才會下跌。可是,在現實世界裡,股價不只反映現實,更可「操控」現實。過去數十年以來,經濟衰退或蕭條,都是由股匯市場崩盤而引起的。

 
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