朴世路:IT 私有化後的盤算

2021-04-21
朴世路
財經專欄作家
 
AAA

WhatsApp Image 2021-04-21 at 16.20.40.jpeg

(香港電台圖片)

I.T (999) 在上周於銅鑼灣酒店舉行的特別股東會議及法庭會議中,無論是數人頭還是股數,均獲得壓倒性支持私有化,預期公司將在月底除牌,正式為這場為期4個月的私有化過程畫上了句數。

回顧其歷史,巧合地亦由銅鑼灣開始。33年前,即1988年,沈嘉偉及其胞弟沈健偉於銅鑼灣伊利莎伯大廈開設共同創辦名為GREEN PEACE,主要銷售海外品牌水貨,包括當時甚為流行的英國Dr. Martens皮鞋及Levi's 501牛仔褲,亦引入不少當時於香港甚罕見的歐洲時裝品牌,由於產品獨特,故店舖其後不斷擴展,分店一家接一家地設立。1993年在同區信和廣場開設首間旗艦店。

不過,隨著GREEN PEACE日漸打響,故在1996年遭到環保團體綠色和平(Greenpeace)控告侵犯其名稱的權利,訴訟達成和解後,次年便將公司改名Income Team,簡稱I.T,其後不斷開設其他品牌,如b + ab、izzue、:CHOCOOLATE、double-park等等。

其後集團於2000年3月科網泡沫高峰時,引入SCM Growth Fund II L.P的520萬美元(4,056萬)高利貸資金,並打算上市,當時年息高達7厘,如不能上市罰息高達16厘,合計23厘,但不幸地,之後幾年香港經濟低迷加上非典型肺炎,股市不景,無法上市,最終只能在非典型肺炎剛起時的2003年3月11日,以6,060萬贖回,其中一半以500萬美元(3,900萬)票據支付。

幸而經濟很快受疫情扭轉加上中央開放自由行轉好,在新批可換股債券發行後不久,即與服裝生產商旭日(393)組成合營攻入內地,與French Connection成立合夥公司,代理其旗下的FCUK、Fred Perry,XLARGE等。其後因SCM Growth Fund II L.P套現及進一步發展業務之需,故於2005年3月上市,上市價1.95元,當時市值達到19.5億。其後更強力發展市場,在2007年,以新股把旭日(393)的合營一半股份收購,並主導內地市場的營運。

在2008年金融海嘯後,集團受到內地銷售的概念,股價大幅急升,市值至2010年2011年多次迫近100億,盈利亦達到新高峰。集團發展開始進行兩大收購,第一項就是在2010年購入黃竹坑南匯廣場超過61,620呎的寫字樓樓面,作價僅2.25億,現時已大幅升值超過一倍,第二項就是在2011年,以2.3億日圓(約2,170萬港元),收購日本潮牌公司Nowhere九成股權,取得A Bathing Ape、Bape、Baby Milo等品牌,於其悉心發展後價值大增,成為日後被私有化的主要原因。直至2018年,公司也聯同IDG以瑞典斯德哥爾摩的Acne Studios的41%股權,其中I.T出資4.23億元,購入10.9%股權,更進一步擴大國際業務。不過,受到香港政治動蕩及疫情影響,零售業受到嚴重打擊,業務似乎嚴重虧損,估值低企,令業務拆骨的誘因加大,交易才能促成。

今次私有化其實也非常充滿財技眼光。今次交易中,私募基金CVC只是以約13億元的代價私有化公司餘下36.39%股權,然後把公司拆骨,分為品牌業務及其他經營業務,品牌業務只分得Nowhere業務及約1.26億現金及相若負債,至於其他經營業務則佔有約13億大量現金及約18億負債。

另外,CVC利用其他經營業務的餘下股權,約值4.64億元,加上沈氏家旗品牌業務首8億佔股逾5成的優先分派權利,價值4.052億元,換取品牌業務約13%股權。簡單來說,即是CVC約以這13億的代價,換取了品牌業務的一半股權,文件中提及業務於3至5年內分拆,如果這13億淨投入的回報達到3.2倍以上,CVC會返還該13%的品牌業務權利的利潤,但一般來說,CVC必會結合債權融資,相信佔比約一半,因為利息極低可忽略不計,實際只要未計槓桿資產投資回報有2.1倍,就可以達到此回報。

至於沈氏家族一文不出,換得了價值13億的品牌業務,擁有最少20多億資產的現金、物業及Acne Studios資產,以及多家中港分店的營運權及合營的經營權,以及價值超過10億的存貨,但亦需承擔約18億的負債,這些資產在估值中聲稱值約14.81億元。

究竟CVC換來的品牌利潤幾何?根據資料,品牌業務由於屬日本為基地,故主要可從日本及美國的利潤分部觀之,從資料來看,不計今年受疫情影響,其分部利潤是不斷增長,直至去年盈利達到4.8億元,按此計算,該部份市盈率只是5.4倍,較私有化中報告中的可比公司市盈率13.19倍有顯著溢價,如果加上中國因素可能上望20倍,即價值可能在63億至96億之間,故只未計槓桿資產增值回報率可能已達1.4至2.6倍,加上幾年以來留存的利潤相信估計也有10億元,該部份按機制均由CVC擁有,相信達到此目標不難,可以說,CVC拾了便宜貨,幾以立於不敗之地,甚至可以反過來付款給沈氏家族,使其繼續支持其他業務的運作。

至於沈氏家族方面,就上面的假設來看,品牌業務的分拆的獲利,就算本身營運業務倒閉,沈氏家族在財產上已經立於不敗之地。但如果,營運業務在大削成本下救回,加上經濟在疫情消退下也改善,相信也會成為沈氏家族一隻穩定的現金牛,重新上市不難也估值到當年上市的市值19.5億元,所以他們的說法只是正如一位股東所說,只是找個藉口私有化而矣。

雖然於特別股東會,公司企業融資總監方衞斌表示,私有化是一個求生存的動作,令到I.T有能力做到徹底、具規模的重組,「係一個脫胎換骨改革」,會在資源調配、債務重組等多方面處理,要在困難營運環境下生存下去。雖然此說法筆者深感認同,甚至認為私有化價較招股價有溢價也是厚道,不過如果考慮以上因素,今次私有化對小股東來說,確實只是一個損失,有害無利,接受甚至是「跌落地拿返渣沙」的動作,只是肥了中間人和大股東。

所以在私有化之前,大股東必先考慮其對市場的觀感,並非只是一個金錢遊戲,一次不漂亮的財技動作,只會影響下一次的集資擴大業務機會,故大股東及財務顧問必然要審慎考慮這後果,不要為小財失大利。

 

文章只屬作者觀點,不代表本網立場。

 

 
延伸閱讀