察股觀經/2022:小賽道與大方向

2022-01-04
 
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這兩天我們都在祝新年快樂,預測着新一年會有哪些事件發生及相應的投資機會。實際上,元旦只是地球繞太陽一圈後的一個標誌日,接下來繼續繞,而不是逆轉,因此,2022年與剛剛過去的一年有什麼大區別嗎?應該沒有。筆者覺得,把觀察時間的區間收窄了,其實看到的只是波動,把時間拉長了看,才能發現趨勢。

2020年開始,流行一個詞語叫「賽道」,好賽道上的投資收益率會比較高。但好賽道上的投資標的難道都是好公司嗎?於是筆者在2020年9月份寫了一篇文章質疑,叫《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬》?

記得2020年公募基金的業績也都非常好,僅上半年股票型基金的平均收益率就達到24.21%。從行業ETF的淨值變化看,醫藥生物、食品飲料、半導體等行業的投資回報率名列前茅,成為令人羨慕的「好賽道」。然而,2021年過完年之後,基金在好賽道上的「抱團」就解體了。「喝酒吃藥」行情在經歷了兩年風光之後,2021年風光不再。

金融資產前景好於樓市

關於長期和短期資產價格的走勢如何演變,筆者曾提出過這樣一個觀點:短期走勢符合辯證邏輯,即漲多了要跌,跌多了要漲,實現均值回歸;長期走勢符合形式邏輯,即取決於基本面,從而形成趨勢。因此,短期走勢無非就是圍繞着長期趨勢線作上下波動而已。

所以,找準大方向,追隨大趨勢很重要。例如,在過去二十年,大類資產配置中,重配房地產的邏輯是成立的。因為中國開啟了城市化進程,大量農民湧向城鎮。但隨着農民工進城數量的減少,中國開啟了大城市化進程。大約從2015年開始,三、四、五線城市的人口出現了淨流出,一線、新一線和二線城市的人口淨流入。

從主要靠農業人口轉移來實現的城鎮化,到如今的主要靠存量人口流動的大城市化,意味着房地產的總需求增速在下降。因此,從大趨勢看,房地產作為資產的配置比例應該降低了。根據麥肯錫公司的研究,中國的淨資產從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元,增長了十七倍。同一時期,美國的淨資產翻了一番,達到90萬億美元。全球淨資產從156萬億美元增加到514萬億美元。

也就是說,過去二十年中國的資產(主要靠房地產)增長幅度超過美國的一倍多。從而使中國成為全球財富規模最大的國家。作為人均GDP水平還低於全球平均水平、只有美國的六分之一的經濟體,怎麼可能位居財富規模全球第一?顯然,從總體看,中國的房地產不僅存在泡沫,而且過大了。

相信大城市的核心地段房價還會堅挺,但性價比應該不大了。資產配置是着眼於未來的價值提升空間,譬如國內投資者在權益類資產的配置比例太低了,大約只有美國投資者的十分之一。那麼,好的金融資產多嗎?應該不少。

擴內需和消費升級是大趨勢,全球幾乎所有的國家都是消費主導的,而且隨着中國居民收入水平的不斷上升和人口的老齡化,消費升級會越來越明顯,如高端消費、服務消費的佔比會不斷上升。

所以,吃藥喝酒的相關頭部企業依然可以長期看好。今年應該是PPI與CPI之間剪刀差縮小,那麼,上游的盈利會減少,下游的成本會下降,而且還有漲價預期。

最近中藥股漲了,中藥和足球都是被提倡且國人喜歡的,但後者容易被證偽,前者不容易被證偽,因此,在消費升級和漲價的大背景下,中藥股則具有自主定價權,其估值和盈利的提升應該都還有空間。

服務消費中,如果今年疫情緩解,則機場、航空、旅遊休閒、文化娛樂等都會出現恢復性增長,尤其是傳媒行業中的短視頻產業鏈和元宇宙產業鏈更值得看好。伴隨2022年蘋果等主流廠商或推出元宇宙概念類相關「爆品」,將開啟「元宇宙元年」的序章,而「虛擬人」等的應用又將解決傳媒等行業藝人成本風險高的行業痛點。這將帶來2022年A股相關的消費電子、傳媒等板塊估值提升的機會。

消費升級中,智能汽車(電動車)取代傳統汽車(燃油車),應該是今後20年的大趨勢。就今年而言,下游行業補庫存很可能成為拉動後續經濟增長的重要力量。以汽車行業為例,受制於供給端芯片短缺的制約,經銷商庫存系數自2021年5月以來持續下降,10月和11月雖略有回升,但也只有1.29左右,遠低於過去三年同期水平。如果芯片短缺問題得到逐步緩解,汽車行業有望迎來一輪補庫期。

今後拉動經濟增長的另一個動力則是自主創新和製造業的產業升級。因此,高端製造業中的頭部企業應該值得看好,就今年而言,如果原材料成本下降,限電不再繼續,則高端裝備製造、電子通訊、軍工等有望迎來盈利的顯著增長。而且,國家為了推動製造業的投資增長,也可能推出一些新項目。如「十四五」期間會啟動一批產業基礎再造工程項目,激發湧現一大批「專精特新」企業。其中,工業5G可能獲得大規模投資,值得關注。

此外,一個長期趨勢已經形成,即新能源領域的投資迎來井噴式增長,相關產業鏈具有較高的中長期投資價值。新舊能源替代是大趨勢,圍繞「雙碳」的投資機遇,在「碳中和」目標的驅動的產業變革中,新能源產業鏈的景氣度或持續保持高位。

外部不確定性大於內部

賽道實際上與凱恩斯炒股的「選美理論」是一個意思,即選擇與大部分投資者偏好一致的行業或公司。2021年滬深300跑輸中證500和中證1000,這並不意味着什麼,因為2019至2020兩年滬深300都是跑贏後兩者的。從大趨勢看,在存量經濟主導下,企業的優勝劣汰和向頭部集中是大趨勢。所以,2022年滬深300跑贏全市場是大概率。

2021年應該是改革之年,不僅因為它是「十四五」規劃的第一年,而且由於基數原因,GDP增速遠超6%,保增長無憂,也成為了2021年多個部委推進改革的時間窗口。2022年則應該是維穩之年,因為經濟下行壓力增大,「需求收縮、供給衝擊和預期轉弱」。維穩重點應該是在投資方面,尤其會體現在房地產投資的維穩方面。至於基建投資和製造業投資,肯定會大力推進,但通過政府主導來拉動投資,其效果不會太強,因為「需求收縮,預期轉弱」,而房地產投資則靠民間資本主導,房地產對中國經濟的直接和間接增量貢獻接近30%。

如何來穩房地產投資呢?那就需要讓「預期轉穩」甚至「預期轉強」,降準降息、擴張財政、刺激內需,都是必不可少的。總體來看,今年中國的政策環境應該趨於寬鬆,對資本市場有利。

反觀美國,今年可能面臨兩大風險。

首先是美聯儲大概率會在6月份以後加息,意味着貨幣政策的收緊。綜觀歷史,不難發現美股走牛主要得益於低利率環境。在低利率環境下,美股龍頭公司加槓桿和發債回購股份對EPS(每股盈利)和股價產生了重要推動作用。僅2019年以來,蘋果、谷歌、微軟、FaceBook分別回購了約14%、7%、4%、3%的股份。如果用納斯達克100指數PE的倒數與Aaa級企業債收益率的差值來衡量納斯達克龍頭股的風險溢價,則當前仍處於相對合理水平,而一旦加息,則下行波動的可能加大。

其次,2022年拜登將面對中期選舉,這將給美國經濟和資本市場帶來不確定性。目前拜登的民意支持率較低。回顧歷史,2016年底─2018年,特朗普時期「一黨獨大」、「減稅再通脹」行情的終結源於2018年10月其中期選舉丟掉眾議院,市場預期其無法實施新的減稅計劃;1932至1935年,羅斯福政府「一黨獨大」的背景下,「廢除金本位+大基建牛市」的終結源於其在1935年10月因激進改革而促使國會形成其反對力量佔多數的「保守派同盟」,其後續所有經濟計劃無法通過。

目前民主黨維持「一黨獨大」的局面,一旦拜登在其2022年中期選舉丟掉參、眾兩院中一個或兩個,引發市場對其無法實施新的財政計劃的預期,則美股將面臨調整的壓力。故我們還需要緊密觀察美國民意今年的變化趨勢。 

中泰證券首席經濟學家 李迅雷

資料來源: 大公報

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