寒柏:誰說國際金融機構的債券很安全?

2022-10-12
寒柏
學研社成員
 
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內房債爆煲以來,不只影響內地,不少香港富豪及地產商人都是損手爛腳,算是「火燒連環船」。

某些香港二、三線地產財團透過上市公司購買內房債,如今至少已撇賬20至30億港元,那些上市公司還多次發出盈警。某些富豪則透過「家族辦公室」(family office) 投資內房,更是傷筋動骨。各大銀行自然心裡有數,當然大家暫不管那些家族的有抵押貸款,但沒有抵押的部份,則開始想辦法希望可以無聲無色的加息減額。大家都希望其他銀行可以「吃掉」自己的份額,但客人卻忽然熱情起來,總是投訴其他銀行的服務不好,還提議把那些貸款都搬過來。

當內房債爆煲之時,筆者需要核查及拜訪各大小客戶,理解它們上市公司的投資組合裡有沒有內房債,亦需要旁敲側擊,推測他們私人有沒有染指這類投資。我們需要理解清楚每個客戶的投資理念、方式及相關組合的現況及潛在之風險等等。

值得一提的是,某些沒有染指內房的客戶,都不約而同的說出相近似的論點。他們認為,內房債一般達7至10厘,收益高自然風險也高。就算是某些達至「投資評級」 (investment grade)的內房,雖然收益只有4至5厘,但其業務規模太大,遍佈國內各省各市,根本難以有效管理。加上這些企業的桿槓水平亦嚴重偏高,貸款總量更是天文數字,風險絕對不低。再觀看其兩、三年前不計成本、貨如輪轉的銷售手段,算是已經「亮起了紅燈」。

這些客戶對「中國風險」比較敏感,算是逃過了一劫,但他們本身又購買了甚麼類型的投資產品呢?他們不約而同的說出,投資組合裡都是「投資級別或以上」 (investment grade or above) 的國際金融機構,包括大型銀行及保險公司等等。大家都認為「銀行」及「金融公司」最穩健,但事實是否如此呢?

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近日,瑞士信貸的Credit Default Swap ("CDS")的價格曾高達293基點。德意志銀行的CDS則大約為158基點,都明顯有倒閉的風險。兩間大型歐資銀行都出現非常嚴重的虧損,市場更以「歐洲版雷曼」來描述瑞信的現況。

相比起來,到底內房的風險高,還是金融機構的風險更高呢?

純以槓桿而言,金融機構的槓桿比率肯定比房地產公司高得多。有人會說,內房有很多隱藏債務。敢問這些隱藏債務的方式,是誰教的?當然是銀行及所謂的金融專家指點的。金融機構的「或有負債」(contingent liability) 只會比內房更高。

有人認為,內房商的透明度不高,很多交易都是不清不楚,根本很難對其作出有效的評估。但想深一層,自來金融機構的透明度才是最低的。我們在公開資料裡,仍可以輕易找到房地產公司的10大客戶及10大供應商。其中,按內地會計制度來說,內房需要披露的資料比香港上市條例所需要的還要多。相反來說,金融機構的絕大部份行業訊息,都會被列為行業敏感資料。此外,很多金融交易都是不清不楚,莫說是行外人,連行內人也不可能完全明白。絕大部份金融機構的透明度,都遠低於一般企業。

由於中央要貫轍「房住不炒」的理念,各地嚴守「3條紅線」的大原則。內房商的境外債因市場不景氣而無法繼續「以債養債」,資金鏈斷裂下,某些內房的項目無法完工,大家都對內房缺乏信心,才導至「骨牌效應」。但如討論「信心問題」及「骨牌效應」,到底房地產板塊容易出問題,還是金融機構的情況更嚴重呢?

關於信心問題方面,銀行及金融機構一直存賴社會對其「不對等」的信心所維持。只要稍有風吹草動,對金融機構的影響是災難性的。上世紀,香港某間銀行就是因為有人在其門前避雨而被唱成是「擠提」,結果弄假成真。

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至「骨牌效應」方面,由於西方實體經濟於過去10年仍是「一潭死水」,銀行除了向同業拆借之外,很多都轉向購買同業的投資產品及債券。簡單來說,國際金融機構的基本現況就是「一環扣一環」,大家以「鐵索連舟」的方式「圍爐取暖」。過去幾十年以來,但凡爆發金融風暴及經濟大衰退,都是源至金融機構裡所發生的「火燒連環船」及「骨牌效應」所致。

很多人都說大型銀行及保險公司都是「大至不能倒」,投資其股票或許會虧本,但購買其債券,只要持有至「到期日」,定可贖回本金,定期又可以賺取孳息,肯定是最穩妥的投資。但想深一層,當日某些內房龍頭,一樣被說成是「大至不能倒」,但結果呢?敢問2008年的金融海嘯下,所倒閉的金融機構,不正正就是這些「大至不能倒」的國際金融企業嗎?

總的來說,當香港傳統大財團及富商,乃至世界各地的投資者都普遍相信國際金融機構、銀行及保險公司相對穩健之際,已構成一個體制上的「漏洞」及「錯判」。

全球的「精明投資者」(smart money),正把資源投放在這些「低回報」的金融機構債券裡。環球加息潮裡,最首當其衝的明明就是這些「大至不能倒」的金融機構,為何大家仍相信這些金融機構所發行的債券屬「低風險」投資呢?

最後,「高回報」是用來吸引「貪心的投資者」,隨之以來的當然是「高風險」。但「低回報」卻不一定代表是「低風險」。「低回報」很有可能只是一種「包裝」,讓你以「低回報」的價錢購買了「高風險」的產品,還誤以為自己很精明及保守。


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