加密貨幣如何在全球貿易中鞏固美元霸權？

 

作者： 科技公司經濟學家，倫敦政經金融學博士唐博   前金沙江創投投資人，斯坦福商學院MBA馮培軒

在剛剛過去的2022年，全球經濟一步步滑向寒冬。美國經濟經歷了技術性衰退之後還尚未站穩，納斯達克離最高點跌去了三分之一。俄烏戰爭逐漸把歐洲拖入泥沼，全球能源價格暴漲。調整了疫情政策之後，中國經濟增長的動能尚需時日恢復。加密行業由於Luna和FTX等項目暴雷，更加被拖累至冰點。

然而，就在加密行業從業者紛紛表示找不到增量的時候，一個細分領域卻經歷了飛速增長。2022年，以USDC和USDT為代表的穩定幣的交易量兩年內增加了600%，達到了驚人的$7.4T， 超過了Mastercard和American Express處理的資金量。雖然這其中大多數交易量依然來自於鏈上資產的交易，但我們仔細去研究各個國家的國際貿易之後，發現越來越多的貿易商、甚至全球聞名的公司都開始採用穩定幣作為跨境支付的媒介。2022年，穩定幣在悄然改變着傳統貿易商的支付行為，以主權國家為背書的法幣受到挑戰。穩定幣悄然成為了國際貨幣體系中巨大的變量。

更有趣的是，我們發現穩定幣在幫助美元變得更加普及，幫助美聯儲完成了一些他們之前都很難完成的任務。

一、當我們談論穩定幣時，我們在談論什麼？

穩定幣已經有了接近10年的歷史。在經歷了一系列的優勝劣汰和暴雷之後，逐漸形成了如今以USDC和USDT為代表的中心化穩定幣，和以DAI為代表的去中心化穩定幣。中心化穩定幣一般以法幣現金或現金等價物為主作為抵押品，發行的和法幣1:1兌換的加密貨幣。比如USDC的發行公司Circle的抵押物主要以美元和美國短期國債為主。中心化穩定幣發行商將智能合約部署到某一個公鏈，用戶將法幣打到發行商的信託/銀行賬戶，發行商通過智能合約鑄造等量的穩定幣發到用戶的加密錢包，從而完成鑄幣的過程。反過來即是消幣的過程。中心化穩定幣另一個特點是以傳統企業結構進行治理。而去中心化穩定幣雖然也可以有抵押物，但抵押物並不具有中心化的特點，比如DAI的抵押物主要是由USDC和ETH這樣的加密貨幣組成，不受任何國家和政府的支配，同時也不具備傳統企業的法律結構，而是由去中心化組織治理。因此去中心化穩定幣不受監管影響，而中心化穩定幣因為抵押物、法人、公司實體都處於國家的主權管轄範圍內，隨時可能面臨監管的挑戰。

穩定幣的使用可以被分為三種範疇。第一種用途是加密貨幣世界中金融資產的交易，這是穩定幣早期開始最廣泛的應用場景。穩定幣的價格穩定性可以為加密貨幣領域的投資或投機活動減少交易成本，在量化交易策略、DeFi應用、質押等領域都可以增強成本的有效性。Griffin and Shams（2021）基於區塊鏈數據的算法分析，發現USDT的交易行為導致了比特幣價格的大幅上漲，並被用於提供價格支持和操縱加密貨幣價格。第二種是用途跨境支付和外匯管理，我們預期此類應用將會在2023年出現大規模的增長。基於穩定幣的跨境支付與外匯管理在理論上可以比傳統金融系統的效率更高，本質上是因為重新建立了一個全球的分佈式賬本，可以繞過原有機構的陳舊系統來提升支付結算的效率，並且與CBDC相比，其部署速度可能會更快，缺點也更少。更快的支付速度對於B端的企業非常重要，尤其是對現金流更加緊張的中小企業而言，可以有效緩解它們流動性方面的壓力。第三種用途我們稱之為無處不在的支付，基於可編程貨幣的智能合約，穩定幣可以將實體經濟中的很多活動自動化，實現降本增效。一個典型的例子是穩定幣可以將實體經濟中消費行為中的消費稅通過智能合約自動轉到政府的賬戶中，而不需要繁瑣的記賬與分賬流程。

毫無疑問，穩定幣本質上是對國家鑄幣權的一次挑戰。以傳統金融視角來看，發行貨幣是主權國家才能行使的權力，因此而來的鑄幣稅也是一個國家財政收入中很重要的一部分。而如今各個國家中，私有企業主導的穩定幣層出不窮，而監管框架還不完善，各國央行的鑄幣權在某種程度上被迫下放給了市場。貨幣的歷史整體來看是逐漸中心化的，但這並不意味着鑄幣權在歷史上一直是以的國家化的形式在維持，早在公元前100多年，漢文帝就主導過一次 「使民放鑄」的鑄幣權非國家化運動，解決了當時由於劣幣驅逐良幣帶來的通貨膨脹。

如果說2021年及之前的時間裡，穩定幣還只是用來在加密資產行業做鏈上的交易、投機和套利的話，我們從去年開始看到了穩定幣在國際實體貿易里的迅猛增長。我們認為這大概率會意味着穩定幣將一步步改寫國際貨幣體系，並且促成全球鑄幣權不可逆的重新分配。

二、一次「農村包圍城市」的全球金融實踐

國際支付一直以來是一個巨大且零碎的市場。過去20年因為互聯網和數字化的普及，再加上傳統銀行系統沒有對技術變革做出及時反應，一大批在各個國家、做不同支付通路、不同環節的第三方支付公司應運而生。這個領域誕生了眾多成功的科技公司，包括市值千億美金的Stripe, 300多億美金估值的Revolut, 和眾多類似Brex、Nium、dLocal、Nubank等的超級獨角獸。然而即使在互聯網和一大批創業者的加持下，國際支付的用戶體驗依然難以令人滿意。尤其是對於一些在非主流國家做生意的公司而言，資金的支付、結算和跨境更是令人痛苦。由於當地的央行外匯儲備匱乏，大量的正常貿易資金無法正常通過傳統金融系統完成兌換和跨境結算。在被逼無奈之下，貿易商不得不依賴地下錢莊、對敲等模式去實現資金出境，這其中不僅有合規的風險，還面臨交易手續費高、資金安全等問題。

而穩定幣的出現給這些問題的解決帶來了機會。由於穩定幣在鏈上發行，流動性並不依賴傳統的銀行體系，因此理論上不會出現「銀行美金不夠了」的情況。各個國家本土湧現出眾多OTC和交易所，通過自建流動性去給客戶做承兌並從中抽成，在很大程度上能緩解本地央行外匯儲備的匱乏。比如，非洲出現了不少類似Yellowcard, Oneliquidity這樣的本土OTC公司，以及加密資產交易所，他們的出現給非洲國家的貿易商提供了穩定幣的流動性，收購本地貨幣並幫助客戶入金USDC或USDT，再配合支付公司完成國際匯款的剩下步驟。一些本土支付公司原本依靠和本土銀行的合作關係，能拿到一定的美金額度，匯率往往很有優勢；但一旦本國的美金流動性有任何波動，也必須從當地的OTC那裡買穩定幣來完成業務。例如，我們在跟肯雅的一家支付公司交流過程中，公司創始人認為現在肯雅的美金流動性還算不錯，短期能支撐現在公司不算大的業務規模。但2023-24年會顯著惡化，再加上業務量規模攀升，屆時對穩定幣的需求會逐步增加。

如果我們對比各國對穩定幣自下而上的廣泛應用，能明顯發現「農村包圍城市」的經驗在這裡得到再次驗證。發達和部分主流的發展中國家由於本國貨幣幣值穩定、傳統金融體系覆蓋廣、跨境結算體系成熟，貿易領域在短期內還沒有看到明顯需求。而如果把目光放到那些相對邊緣化的國家，由於外匯缺乏、金融體系弱、幣值波動大等各種原因，他們反而成了最早利用穩定幣來作為交易媒介和價值儲存的先行者。值得關注的是，美元原本在這些國家的流動性是存在很大困難的，但由於上鏈貨幣實現了全球範圍內流動性調撥，鑄幣和消幣並不受地域和主權國家的限制，美元反而在更多的國家變成了交易媒介和價值儲存的貨幣。

穩定幣在實體經濟中的應用也不是一帆風順。我們在和非洲、拉美的支付公司、OTC、交易所的交流中發現，各個國家的監管框架、國家能力、商業環境不同，穩定幣交易的規模和風險因此而不同。例如，肯雅、尼日利亞監管部門對於加密資產是整體態度是「不鼓勵」，而商業銀行出於審慎原則，不太願意做加密資產的業務。如果一個銀行賬戶給交易所的轉賬金額超過一定額度，銀行往往會對銀行賬戶進行風控和審查，但往往可以和銀行積極溝通、解決，公司和法人也沒有太大的法律風險。法語區非洲國家則是因為國家能力的不足，沒有能力對加密資產業務做太多規範，因此穩定幣的OTC交易也很旺盛。巴西等國家邁的步子較大，直接讓商業銀行參與到美元穩定幣的交易中，甚至給客戶和第三方支付公司搭建了API接口，通過API直接可以交易穩定幣。日本也更是大膽嘗試，給了商業銀行鑄造並發行穩定幣的權限。

但無論各個國家的政策導向如何，全球範圍內出現了越來越多由私有企業主導的穩定幣，澳大利亞的Ettle發行的AUDE、土耳其的BiLira、Trasfero在Avalanche鏈上發行的巴西穩定幣$BRZ等等。Ettle的創始團隊在溝通中提到，在他們看來，全球範圍內相對符合規範、風險相對可控的私有穩定幣一共接近20家左右。就在今年3月初，這些穩定幣團隊共同成立了穩定幣協會，以期共同指定行業規範，其中甚至包括了一家離岸的人民幣穩定幣發行商。

三、擁抱還是觀望？創新、風險和監管

從早期穩定幣更多被用到金融資產的交易，到如今越來越多跟實體經濟相關的嘗試，我們將會看到越來越多相關的創新從金融延伸到到實體經濟。隨着私有鑄造的數字貨幣越來越多地被市場所使用，不少國家的央行和政府也開始主動擁抱數字貨幣。自上而下地主動擁抱分為兩種，一種是由國家自己來建造基礎設施，典型的例子是中國，中國已經發行了自己的央行數字貨幣，並且不允許私有企業擁有穩定幣的鑄幣權。這類國家以新興市場國家為主，包括巴哈馬、烏拉圭、厄瓜多爾、委內瑞拉、泰國、柬埔寨等國均已發行CBDC，而歐美等發達國家的央行大多仍在研究試驗階段。由中國人民銀行、BIS、HKMA、泰國央行、阿聯酋央行開發的mBridge Ledger項目，為央行定製了實施多幣種邊境支付的專業和靈活的平台的央行數字貨幣。在 2022 年的六周時間裡，mBridge 平台通過涉及來自四個不同司法管轄區的 20 家商業銀行之間的實際價值交易的試點進行了測試。該平台發行了超過 1200 萬美元，促進了 160 多項支付和外匯 PvP 交易，總價值超過 2200 萬美元。另一種是由市場中的私人企業來建造基礎設施並由政府監管，典型的例子是美國，比如由Circle發行的USDC已經某種程度上在行使數字美元的職能，而Circle也已經向SEC提出申請，成為美國合規的具有聯邦儲備功能的國家商業銀行。市場的創新速度往往比政府更快，歐美等發達國家的發展策略可能將會走市場主導而由央行強監管的路線。對於穩定幣公司來說，主動招安並擁抱監管是它們成功的關鍵，市場最終將會形成幾個擁有牌照的巨頭壟斷的市場。澳大利亞也是走的這條路線，雖然目前還沒有發行牌照，但今年這個情況將可能會改變，目前主要的六家穩定幣公司中的三家已經通過了合規。如今的監管趨勢是註冊新的穩定幣公司將會越來越難，而現有的穩定幣公司將會有越來越大的壟斷力。

對於發達國家而言，穩定幣可以成為其國家法幣流通性的放大器，尤其是當DeFi技術成熟後。而對於新興國家而言，持有發達國家的穩定幣可以分散本地的政治和經濟風險，為當地提供金融基礎設施和資產的新選擇。Tang and You (2022) 基於31個國家的加密貨幣市場的數據，研究發現對中央機構（例如政府和中央銀行）的不信任推動了對非國有化私有貨幣的需求，當人們因為腐敗、危機、不穩定等因素而不信任本地的中心化機構的時候，他們會購買更多的加密貨幣以對沖本國中心化主權的風險。資產保值以對沖本國貨幣的風險是目前新興國家投資者購買加密貨幣的主要推動力，這也使得加密貨幣在這些國家承擔了價值儲存的職能。隨着穩定幣在To-B和To-C的跨境支付等更廣泛地在實體經濟中被得到應用，它將在新興國家承擔更多的交換媒介與記賬單位的職能，從而進一步衝擊新興國家的國幣主權。

私有企業鑄造的穩定幣的一個關鍵問題是它們可能並不總是按其面值被接受並且容易發生擠兌，這將可能會對經濟造成系統性風險。Gary and Zhang (2021) 提出了解決穩定幣帶來的系統性風險的建議，包括通過受保銀行發行穩定幣、用國債和中央銀行儲備等安全資產一對一支持穩定幣以及建立央行數字貨幣。事實上，前兩種選項也將從根本上將穩定幣轉變為一種國家貨幣，所以按照這種監管路徑發展，穩定幣也終將成為主權國家貨幣的一種新型載體。

目前，大部分國家對穩定幣的監管仍然是審慎的態度，從監管發展的層面上來說，還處於早期階段，監管發展的速度還遠未趕上金融創新的速度。各國家的對穩定幣的監管情況儘管不盡相同，也處於不同的階段，但在管轄權上有很多相似之處。穩定幣通常被監管機構定義為價值與法幣或其他資產掛鉤並試圖保持穩定價值的加密貨幣，目前基本的監管邏輯避免加密貨幣融入主流金融體系從而引發更廣泛的貨幣和金融穩定性的系統性風險。監管關心的幾類主要風險包括金融穩定性風險、貨幣穩定性風險、結算風險、用戶保護、金融犯罪和網絡風險、國際合規和監管套利。總體來說，當前監管信號仍舊混亂，但保護用戶權益的核心思想貫穿始終。美國正在醞釀新一輪監管計劃，希望將穩定幣納入證券監管體系，並計劃在2023年7月推出針對加密貨幣（尤其是穩定幣）的新規則。日本預計將在2023年取消對海外創造的穩定幣在國內發行的限制，責任將落在國內分銷商而不是國外發行人身上。同時日本也將允許銀行、信託公司和提供資金轉移的公司成為穩定幣市場的發行人。新加坡MAS要求在新加坡註冊成立的銀行對加密資產的風險敞口提供資本充足率，即持有125美元的資本來對應100美元的加密貨幣風險敞口。中國香港將於2023/2024年就穩定幣新推發牌規定和監管規則，預期的監管框架將會受制於強制牌照要求及將受監管的主要活動包括範圍內的穩定幣發行、治理、穩定機制和錢包服務。英國英格蘭央行計劃繼續將穩定幣相關活動和實體納入監管，要求新的監管將確保新的穩定幣達到與商業銀行貨幣預期相當的標準。歐盟推出法案要求穩定幣發行者滿足要求：如果不是以歐元或歐盟成員國使用的其他貨幣計價，其發行的貨幣數量將受到限制；穩定幣發行者必須保持最低的流動性。此外，目前金融穩定委員會 (FSB) 也在2022年10月發佈了一個擬議的加密資產國際監管框架，加強國際合作、協調和信息共享，也為穩定幣等跨境支付工具的國際標準和監管制定框架，以更有效地應對相關的金融穩定風險。

四、大棋局：新的貨幣戰爭？

正當這篇文章寫到一半的時候，美國證券交易委員會突然發了一則通告，將Binance發行的美元穩定幣BUSD歸類為證券，Binance的創始人趙長鵬被迫宣布逐漸讓BUSD退出交易。當天，比特幣和以太坊的幣價大跌，整個加密市場再一次瀰漫著不確定性的陰影。而這次SEC對BUSD的政策，讓很多從業者都猜測是因為趙長鵬作為華人的背景，以及Binance和中國的淵源，讓美國金融監管機構擔心對美元的控制力會旁落他人。

這無疑給穩定幣的前景帶來了更多地緣政治的考慮。在這個背景下，不同國家的監管策略、CBDC的推進速度以及在真實經濟中的應用都顯得尤為重要。為了推進和各國央行的合作，很多加密行業和傳統金融行業的大型公司（比如Visa, Mastercard, Ripple, JPMorgan和各大交易所等）都成立了CBDC團隊，給央行提供建議和技術服務；然而，CBDC似乎在各個國家的大規模落地都遇到了不同原因的難產。而另一邊，USDC和UDST的交易量一路飛奔，而Circle這樣的公司也一直在花大量的資源教育市場、構建生態。2023年，Visa和Mastercard都開始了和Circle不同程度的合作，試驗在清算結算體系中支持USDC；第三方支付公司、基金、資本市場也開始將USDC應用到業務運營中。目前來看，穩定幣市場的先發優勢非常明顯，因為除了市場對穩定幣的信心和共識之外，還需要完善的生態、通道、工具和使用場景。

目前全球的穩定幣生態尚處於早期，有非常多的變量可能會影響穩定幣的終局。我們也無意在這裡去預測、判斷穩定幣的未來。但是，穩定幣的終局必然要回答一些重要而困難的問題。在不同的國家，穩定幣怎麼監管？由哪個機構來監管？中心化的穩定幣可以被監管，但去中心化穩定幣又如何是好？私有企業發行的穩定幣能不能最終成為被監管機構認可的模式？CBDC如何落地，要怎麼設計才能既滿足央行需求，又被市場歡迎、認可？不同國家的穩定幣監管框架，在本國金融穩定性和國際的貨幣競爭之間，如何做出選擇？

這一系列問題都考驗着一個國家裡，監管、私有企業、政策制定者等各個主體的智慧。如何回答這些問題，也會對所有人產生深遠的影響。

 

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